這是資本市場的寒冬。

　　去年炙手可熱的IPO（首次公開募股）市場，今年顯得異常冷清。整個上半年，歐洲僅有57家企業進行了IPO，相較于去年同期下降了75%。

　　凜冬之中，保時捷卻開始了一場緊鑼密鼓的“贖身之旅”。

　　9月5日，大眾集團官方宣布，旗下保時捷即將獨立上市。金融數據公司Refinitiv對其估值高達850億歐元。

　　9月19日，保時捷正式披露招股書，計劃于9月29日在法蘭克福交易所掛牌上市。據悉，保時捷將發行9.11億股股票，上市估值最高750億歐元。盡管相比于此前850億的估值有所下降，但保時捷上市仍有可能成為德國有史以來第二大規模IPO，也是自1999年以來歐洲規模最大的IPO。

　　保時捷這場浩浩蕩蕩的商業行動給我們帶來了幾個新的思考：保時捷IPO背后有哪些故事？大眾放保時捷離開是在下一盤怎樣的大棋？保時捷的IPO又會引發怎樣的蝴蝶效應？帶著這幾個問題，我們接著往下看。

  “蛇象大戰”背后的家族恩怨

　　由保時捷家族和皮耶希家族控制的保時捷控股擁有大眾集團31.4%股權和53.3%投票權，大眾集團則擁有保時捷汽車100%股權。

　　這便是保時捷與大眾當今的復雜關系。

　　那么，兩家在汽車界舉足輕重的企業是如何一步步走到“你中有我，我中有你”的這般局面？故事的根本還要從保時捷創始人費迪南德·保時捷（老費迪南德）說起。

　　生于1875年的老費迪南德可以說是舉世無雙的造車天才。1930年他在斯圖加特創建了自己的公司——保時捷汽車工作室。而就在保時捷公司成立三年后，老費迪南德又奉德國元首之命，制造一款讓所有老百姓都買得起的“國民汽車”。在此背景下，那款走向世界的“甲殼蟲”就此問世，大眾汽車公司也于1937年正式成立。“國民汽車”的德語“Volkswagen”便是大眾汽車名稱的由來。

　　1951年，老費迪南德去世。臨死前，他將畢生所愛保時捷與大眾一分為二，兒子費力·保時捷獲得保時捷汽車，女兒露易絲則繼承大眾集團的部分，即大眾汽車在奧地利的經銷權以及大眾甲殼蟲的特許生產費用。

　　經過半個世紀的發展，保時捷與大眾都成為了世界數一數二的汽車制造商。家族同門下的兩家車企本應互幫互助，然而，時任保時捷家族的話事人，老費迪南德的孫子沃爾夫岡·保時捷，卻醞釀出了一個野心勃勃的計劃——收購大眾。

　　05年的保時捷在沃爾夫岡的帶領之下風光無限。盡管只有103億美元的年收入，保時捷的利潤卻高達19億美元，銷售回報率近五分之一。與此同時，沃爾夫岡還成立了保時捷控股公司，進一步擴大自己的影響力。

　　反觀大眾，盡管其銷售額達到了1230億美元，但利潤僅僅只有22億美元。值得一提的是，時任大眾監理會主席的，正是沃爾夫岡的表哥，老費迪南德的外孫費迪南德·皮耶希（小費迪南德）。

　　一方是勢頭正盛的保時捷，一方是長期處于低迷的大眾，一場“蛇吞象”式的收購壯舉就此展開。

　　雖然擁有龐大的現金流，但保時捷要吞下的是規模體量之于自己14倍之多的大眾，難度可想而知。為此，沃爾夫岡與時任保時捷控股CEO的魏德金經過商議后決定，借錢買下足夠多的股份后直接控股大眾集團，然后利用后者賬上的現金流還款。

　　于是保時捷開始了一通驚為天人的操作。

　　事實上，從法律角度而言，這場收購案本該不存在。早在1960年，德國政府便為大眾量身定制了《大眾法》，其中規定：持有大眾公司的股份20%以下時，按實際持股比例計算投票權；當持股比例超過20%，其投票權不再增加，除非持有80%以上的大眾公司股份。要知道，德國政府自身就已經擁有大眾20.1％的股份。因此，收購大眾從法律角度而言是一項不可能完成的任務。

　　于是，保時捷于2005年向歐盟法庭展開了對《大眾法》長達兩年的訴訟斗爭，2007年，歐盟法院為了保證歐洲金融市場的公平性和資本自由流動，要求德國政府廢除該法律，保時捷收購大眾的法律障礙被掃清。

　　與此同時，保時捷也在資本方面積極運作推動收購進程。沃爾夫岡先向15家銀行聯貸、預定籌資超過100億歐元，接著保時捷聯合美林、德意志銀行等操盤手隱秘買下大眾在公開市場流通的大額股票，悄悄吞噬大眾股份。

　　不僅如此，保時捷又利用期權手段，全款購買入了31.5%的大眾汽車的股份認購期權。此時，保時捷總共持有大眾74.1％的股份，距離獲得大眾的控制權僅差0.9%的股份。

　　然而，隨著08年金融危機的爆發，保時捷的資金運轉不堪重負，收購之路功虧一簣。一方面是大幅滑坡的營收數據，一方面是為收購大眾背負的近百億歐元的債務，留給沃爾夫岡的只有一個選擇——與大眾談判。

　　此時的保時捷債臺高筑，而大眾卻手握充足現金。于是在小費迪南德的帶領下，大眾向保時捷發起反擊。他一面籠絡工會組織抵制收購進程，一面缺席刻意缺席重要會議，談判不得不陷入僵局。

　　無奈之下，保時捷只好提議與大眾合并。兩者于2009年底達成了并購協議。到2012年7月，大眾共出資約83.6億歐元完成了對保時捷汽車的百分之百收購。沃爾夫岡則轉而借助保時捷控股公司，以大眾集團大股東的身份存在。至此，大眾與保時捷的“蛇象”鬧劇也宣告結束。

　　回溯過往，皮耶希與保時捷家族對費迪南德·皮耶希與沃爾夫岡之間的明爭暗斗早已有所警覺。費力·保時捷臨終前，曾勸誡兒子不要與皮耶希為敵。而老費迪南德之女露易絲夫人在臨終前也同樣告訴小費迪南德：“不要與保時捷家族為敵。”

　　時過境遷，保時捷與大眾依舊是各自汽車領域中的佼佼者。兩者之間的相愛相殺，正是保時捷與皮耶希兩大家族恩怨斗爭的一個縮影。

  大眾的如意算盤

　　隨著82歲的皮耶希于2019年去世，保時捷與皮耶希兩大家族間的內斗暫時告一段落。但不久前大眾新CEO，同時也是保時捷CEO的奧利弗·布魯默走馬上任，保時捷獨立上市的進程再度被推向新的高潮，新劇的大幕也正在緩緩揭開。保時捷IPO的背后，還存在著許多疑問等待著我們去探討。

　　自從保時捷成為大眾旗下的第十家車企已經過去了十三年之久，此刻“放虎歸山”，大眾意在何處？

　　首先肯定是為錢。

　　作為高檔汽車品牌，保時捷的吸金能力是毋庸置疑的，2021年，保時捷在全球范圍銷量是同為超跑品牌的法拉利三十倍之多，營業利潤53億歐元。與此相比，整個大眾集團2021利潤為193億歐元。也就是說，作為大眾旗下的十二家車企之一，保時捷為大眾創造的利潤占比高達27％，利潤奶牛”的名號實至名歸。

　　保時捷的強大之處不僅在于其收入之多，更在于它的收入之穩。即使在汽車行業受到疫情影響盡顯疲態的當下，保時捷仍然可以連年穩步提升自己的收入。就今年上半年來看，保時捷已經售出近15萬輛車，收入179.2億歐元，銷售利潤34.8億歐元，銷售回報率從去年同期的16.9％，攀升至19.4％。

　　保時捷巨大的品牌影響力和商業價值預示著，一旦其上市成功，大眾必將拿到大量的資金回饋。據年初歐洲各大投資銀行的估計，大眾集團通過保時捷汽車的IPO足以回籠150億至250億歐元的資金，即便撇去特別派息，大眾集團仍能得到75億至120億歐元的新鮮血液。

　　這些錢對于目前的大眾來說如同一場“及時雨”。近年來，受到疫情和經濟周期的影響，大眾汽車業務方面下滑嚴重，2021年大眾汽車全球銷量同比下滑6%；2022年大眾汽車第二季未計特殊項目前營業利潤為47億歐元，同比下降27%。這些數據在一定程度上說明，保時捷的上市是大眾不得不進行的一次商業運作。何況，早在2015年，菲亞特便已經為大眾樹立了典范。

　　彼時，菲亞特將旗下著名超跑品牌法拉利獨立上市，隨后菲亞特如愿以償地得到了巨額現金，償還了集團高達109億美元的債務。而對法拉利來說，起初僅有98億美元市值的他們，如今市值達到近400億美元，股價也從52美元的上市定價，上升到了今天的189美元。

　　相較于法拉利，保時捷的品牌價值更是有過之而無不及，因此大眾此番獲益幾乎是板上釘釘的事。而這些涌入的巨額資金，除了緩解大眾目前的業績疲態外，還能夠加速大眾的電動化轉型之路。

　　在電動化的進程上，大眾的決心很堅定，目標也很明確。他們將競爭對手瞄準了如今的電車巨頭特斯拉。去年年底的計劃顯示，到2026年，大眾將在電動汽車領域投入520億歐元的資金，同時將在歐洲建設六家電池工廠。不僅如此，大眾還計劃在2030年實現純電車型占比70％的目標。

　　由此可見，保時捷的上市是大眾精心規劃好的一盤大棋。

  保時捷的“勝利大逃亡”

　　除了大眾之外，IPO的落地也為保時捷打開了新的局面。不用寄人籬下，對于如日中天的保時捷來說再好不過了。

　　俗話說：“背靠大樹好乘涼”，但這句話之于保時捷似乎并不成立。其一，委身于大眾旗下的保時捷并不服氣；其二，大眾的策略對于保時捷來說太過保守了，特別是在它全力沖刺新能源賽道的當下。

　　十三年前的博弈讓大眾拿下了保時捷，然而不久后，費迪南德·皮耶希在大眾集團的內部斗爭中黯然下課。保時捷和皮耶希家族就這樣丟掉了代代傳承的保時捷汽車品牌。對于保時捷和皮耶希家族而言，重奪保時捷汽車勢在必行。他們也相信，從大眾集團走出后，保時捷這一品牌能夠最大程度發揮自身的商業價值。

　　獨立之后的保時捷將擁有更高的決策自由度，更多樣的產品戰略布局以及全新的財務系統和品牌結構。除此之外，最重要的是它將擁有全新的融資渠道，助力其進一步電動化改革。相較于大眾求穩的策略來說，保時捷的電動化之旅激進而充滿活力。

　　早在2015年，保時捷掌門人布魯默便前瞻性地將保時捷帶入了新能源的賽道之中。

　　2019年，保時捷首款純電跑車Taycan發布，入門版定價149.8萬元。在這個價位中，保時捷的主要競品只有Model S和Model X。以高端市場切入，讓保時捷的電動化之路走得異常迅速。

　　2021年，Taycan在全球范圍內累計交付了41296輛，占到了品牌總銷量的13.7%，超越旗下王牌車型保時捷911。保時捷中國副總裁及首席運營官蕭達曾透露，“我們計劃到2025年，全球將有50%的新交付車型會是電氣化車型，到2030年80%的車型將會是電氣化車型。”

　　作為一家大體量的車企，大眾的每一步策略都是穩重而相對保守的。它的政策轉向相對偏慢，每一個決策都需要兼顧旗下的眾多品牌和車型。對當今風起云涌、變幻莫測的新能源市場以及想要快速融入新能源賽道的保時捷來說，大眾的電動化變革還遠遠不夠。不僅如此，7月初大眾電動化改革的堅定推動者，CEO迪斯離職，更給大眾的電動化之路蒙上了一層陰影。

　　由此來看，保時捷的“逃離”之路是它踏上高速發展之路的重要步驟。不過這場IPO之旅的背后仍然處處充滿隱憂。

　　從目前的經濟大環境來說，資本對市場明顯缺乏信心。今年以來，微軟、亞馬遜等超級巨頭的股價跌幅均達到29%或更高，特斯拉于五月觸及股價低點，市值蒸發近三分之一。對于投資者來說，選擇在當前這個時間段入股，可能需要慎重考慮一番。

　　除此之外，保時捷與大眾之間的復雜關系同樣是投資者心中的顧慮之一。這種復雜的關系在治理結構上體現得最為明顯。招股書顯示，作為雙重CEO的布魯默將在兩家公司之間以50：50的比例分配工作，并從2023年開始從大眾與保時捷分別領取60：40的薪酬。這樣一來，大眾與保時捷可能出現內部利益沖突

　　再者，保時捷近期也在產品安全問題上頻頻出現問題。6月份以來，保時捷便在中國市場發生3次自燃事故。這些公關事件一定程度上影響著保時捷的品牌形象，也打擊著市場的熱情和信心。

　　正如何小鵬在社交媒體中評論的那樣，保時捷想要通過IPO“開創一個全新品類，高價格高利潤高壁壘高端受眾和全球化，還可以共享平臺化”。然而在保時捷這只“蝴蝶”振翅后，會引發什么樣的影響，可由不得它自己來做決定。

  智行觀

　　總而言之，保時捷的上市是一場豪賭。在這個資本的寒冬中，究竟是無處可去的熱錢蜂擁進入保時捷，助大眾一臂之力，亦或是大家繼續持幣觀望，使保時捷陷入尷尬之中，還需要一段時間的檢驗。但保時捷與大眾之間的故事不斷提醒著我們一個淺顯易懂的道理：沒有永恒的朋友，也沒有永恒的敵人，只有永恒的利益。